8月2日晚间，贵州茅台发布了半年报。上半年实现营业收入695.76亿元，同比增长20.76%；实现归母净利润359.8亿元，同比增长20.76%。高于此前业绩预告的增速。

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对比近几年业绩数据，贵州茅台增长速度明显在“提速”，提速背后或是管理层的业绩增长及市值管理压力。在剥离习酒之后，茅台集团2025年2000亿营收的任务就落在贵州茅台身上。另一方面，在诸多因素影响下，市值管理可能也成了管理层的“KPI”，丁雄军曾公开提到，准备了很多市值管理的政策工具。

值得注意的是上半年营收及净利20%的增长背后，合同负债(预收款)减少了24%，创下2016年以来的低点。预收款一直被认为是一个领先指标，在预收账款大幅减少的背景下，茅台增长后劲还足吗？

茅台直销收入占比已达45% 通过直营和非标茅台“变相提价”

上半年茅台酒收入为592.78亿元，同比增长18.64%；系列酒收入100.74亿元，同比增长32.59%。

分渠道来看，直销渠道收入规模达到314.2亿元，同比增长近50%；批发代理渠道实现收入379.33亿元，同比仅微增3.6%。直销渠道收入占比已经超过45%，批发代理渠道增长则近于停滞。

经过连续几年的经销商结构调整，目前茅台的销售商队伍已经趋于稳定。2022年国内经销商未增加，减少5家。今年上半年增加1家，减少3家。对比前几年，2021年贵州茅台增加63家经销商，减少20家。此前的2020年增加15家，减少346家。

从2018年开始，贵州茅台就开始了渠道改革，对营销体系进行梳理，不断取消经销商资格，同时提出要扩大直营。此后不断减少经销商数量，增加直营渠道销售占比。2019年直营渠道销售仅为8.49%，到2022年提升至40%，今年上半年则进一步提升至45%。

直销渠道占比提升除了稳定价格，掌握定价权之外，另一个重大影响就是提高了毛利率，近两年批发代理渠道毛利率在90%左右，直销渠道则达到了96%。

事实上，直销渠道某种程度上承担着茅台“变相提价”的功能。贵州茅台的直销渠道包含了自营渠道和“i茅台”平台，自营主要包含商超及电商平台渠道，公司给直营渠道商的飞天茅台价格会高于969元的出厂价，有助于直接提升利润。“i茅台”则是通过非标茅台来“提价”。

“i茅台”app销售产品主要包括1935、生肖茅、珍品茅台、100ml飞天茅台、43度飞天茅台、系列酒及茅台冰淇淋。其中非标茅台售价均高于飞天茅台出厂价，即使是定价399元的53度100ml飞天茅台，折合成500ml装价格也达到1995元。大单品茅台1935，出厂价为798元每瓶，在“i茅台”售价为1188元。茅台冰淇淋含有2%的飞天茅台，以此测算，66元/盒(75g)经典原味和香草味每盒含飞天茅台1.5克，青梅煮酒含茅台1.56克。按照0.92克/ml的密度估算，一瓶500ml飞天茅台可以制作306盒经典原味和香草味冰淇淋，或者294盒青梅煮酒冰淇淋，对应的价格分别高达2.02万元及1.73万元。

2022年“i茅台”收入占到直销渠道收入的24.1%，自营则占75.9%。今年上半年“i茅台”收入占比接近30%。

在飞天茅台出厂价不提高的前提下，不论是非标茅台的放量，还是直销渠道占比的提升都在帮助茅台“变相提价”，推动了公司业绩的快速增长。

高增长下的隐忧：预收账款大幅减少 茅台增长后劲还足吗？

近几年，贵州茅台有了强烈的做大业绩以及市值管理需求。

2022年7月，茅台集团发布公告，拟将所持贵州茅台酒厂(集团)习酒有限责任公司82%股权无偿划转贵州省国有资产监督管理委员会持有。正式迈出了剥离这一步。

剥离习酒为习酒单独上市铺平了道路，但是也给茅台集团留下了难题。根据《仁怀市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标纲要》定的目标，茅台集团2025年收入目标为2000亿元。2022年茅台集团(不含习酒)的营业收入为1364亿元，如果要达到2000亿的目标，年复合增长率要达到14%。

2021年剔除习酒后，贵州茅台收入占茅台集团收入比重为94.43%，增长重担主要落在贵州茅台身上。贵州茅台业绩增长一再提速与此不无关系。

另一方面，茅台管理层还面临着市值管理压力。作为贵州省优质国有企业，贵州茅台一直被市场认为承担着化债任务。

2019年国有股东就减持套现过一次，估算减持金额达到281亿元。2020年底茅台集团曾向国有资本运营公司无偿划转4%的股份，避开了5%的披露线。后者在2021年一季度进行过少量减持，剩余股份一直未进行减持。

贵州茅台管理层近两年则表现出了明显的市值管理倾向。2022年除了常规分红之外，还进行了特别分红，这使得全年分红总额达到了547.51亿元，是前两年的两倍多。同时大股东还抛出了增持计划。

丁雄军在当时召开的临时股东大会上明确提到，特别分红目的之一就是“维护公司价值需要”，并表示“对于公司价值极其重视，准备了很多市值管理的政策工具”。

在这个背景下，再审视贵州茅台上半年的业绩，会发现一个耐人寻味的现象。上半年营收增长20.76%的情况下，公司合同负债(预收款)为73.34亿元，同比减少23.35亿元，减少24%。

预收账款一直是白酒企业的蓄水池，能起到调节业绩的作用。酒企在市场景气时可以通过延迟确认收入的方式隐藏利润，在下行期则可以通过减少预收款的方式增加利润。同时茅台的预收款还被认为具有市场风向标的意义。

从2016年到2022年，茅台预收款一直维持在较高的水平，年报预收款在120亿元-180亿元之间，半年报预收款则在90亿元-180亿元。今年上半年预收款从去年底的154.72亿元的高位降至73.34亿元，创下2016年以来的最低值。

这一变动使得不少投资者对茅台的发展后劲产生质疑，如果说预收款大幅减少是直营占比增加引起的，那么2022年直营占比仅比今年上半年低5个百分点，预收账款创了2017年以来的高点，为何今年上半年预收款下滑幅度如此大呢。