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近日，中国东方教育控股有限公司（以下简称：东方教育，00667.HK）发布2023年上半年业绩报告，披露显示出营收增加，毛利却减少等相关问题。在学校及中心数目与上年同期保持一致的情况下，东方教育的收入成本却出现大幅提升，受累于此，公司毛利率出现一定下滑。2023年上半年，东方教育实现营收分别为19.53亿，同比增加4.0%；实现净利润2.04亿，同比下降15.9%；经调整息税折旧及摊销前溢利为6.33亿，同比下降6.1%。营收细化而言，公司的烹饪技术实现营收11.12亿，其中新东方贡献营收9.19亿；此外，信息技术及互联网技术实现营收3.95亿，汽车服务实现营收4.04亿，其他杂项业务实现营收4195.2万。公司表示，营收增加主要由于招收新生人数及新客户注册人数增加约20.0%。2023年上半年，东方教育新培训人次及新客户注册人数为8.46万人，同比增加20.0%；平均培训人次及平均客户注册人数为14.73万人，同比增加2.6%。事实上，除招收新生人数及新客户注册人数增加之外，公司的每名学生╱客户年平均学费╱服务费同样有所提升。整体而言，2023年上半年，公司每名学生╱客户年平均学费╱服务费为2.62万元，2022年同期为2.58万元，同比增加1.5%。分板块细化而言，2023年上半年，烹饪技术每名学生╱客户年平均学费╱服务费为3.43万元，同比增加2.4%。贡献绝大多数营收的新东方每名学生╱客户年平均学费╱服务费为3.11万元，同比增加1.5%；欧米奇及美味学院服务费将近新东方的两倍，分别为6.99万元、5.88万元，分别同比增加6.2%、1.2%。信息技术及互联网技术每名学生╱客户年平均学费╱服务费为1.87万元，同比增加4.1%；其中，新华电脑每名学生╱客户年平均学费╱服务费为1.82万元，同比增加5.0%；华信智原每名学生╱客户年平均学费╱服务费为5.79万元，同比增加15.7%。汽车服务此类费用同样有所增长。2023年上半年，公司汽车服务每名学生╱客户年平均学费╱服务费为2.08万元，同比增加3.6%。财经评论员张雪峰对《港湾商业观察》表示，服务费增加在职业教育行业是比较常见的现象。随着经济发展和就业竞争的加剧，人们对于职业教育的需求也在增加，因此教育机构提高学费或服务费以覆盖成本和提供更好的教学资源是合理的。对于公司的长期招生，服务费的提升可能会对一些学生带来一定的经济压力，可能会对招生产生一定的影响，但具体的影响程度还需要综合考虑其他因素。2023年上半年，东方教育实现纯利2.04亿，同比下降15.9%；经调整纯利为1.76亿，同比下降2.7%；实现毛利分别为9.97亿，同比增加0.4%；实现毛利率为51.1%，2022年同期为52.9%。公司表示，2023年上半年，毛利率减少的主要原因是收入成本项下的教职工薪资及福利以及与教学相关消耗品及其他成本大幅上升所致。事实上，2023年上半年，公司学校及中心数目为244家，与上年同期保持一致。在院校不变的情况下，成本却出现了一定的增长。公司的收入成本包括教职工薪资及福利、教学相关消耗品及其他成本、租赁开支及使用权资产折旧、校区维护及折旧、公用设施及办公开支。收入成本由2022年上半年约8.85亿元增加至截至2023年上半年约9.56亿元，增加约7.9%。详细来看，2023年上半年，公司教职工薪资及福利为3.62亿，占收入成本比例为37.9%，去年同期该费用为3.15亿，占比为35.6%；教学相关消耗品及其他成本1.92亿，占比20.1%，去年同期为1.65亿，占比为18.7%。张雪峰提出，教育公司的成本主要包括教职工薪资、教学相关消耗品以及其他成本。教育公司的成本较高的原因有几个方面：一是职业教育行业本身对于教师质量和教学资源的要求较高，需要投入较多的人力和物力；二是教育行业的竞争激烈，为了保持市场竞争力，公司可能需要提供更好的教育资料和服务，这也会增加成本。成本的降低可能需要公司在管理和运营上进行优化和节约，如提高劳动生产率、优化教学资源配置等。成本过高可能会对公司的盈利能力和财务状况产生负面影响，例如减少利润空间、增加财务风险等。2023年上半年，东方教育旗下主要为7大品牌，可分为四大分部，分别为烹饪技术、信息技术和互联网技术、汽车服务、时尚美业等。其中烹饪技术包括新东方、欧米奇、美味学院等，三者2023年上半年运营中的学校╱中心数目分别为76家、46家、20家；信息技术和互联网技术包括新华电脑教育、华信智原等，二者2023年上半年运营中的学校╱中心数目分别为38家、20家；汽车服务包括万通汽车教育等；时尚美业包括欧曼谛时尚美业教育等，二者2023年上半年运营中的学校╱中心数目分别为40家、4家。在烹饪技术方面，2023年上半年，公司平均培训人次/客户注册人数为6.48万，同比下降4.2%。详细来看，2023年上半年，新东方长期课程的平均培训人次/客户注册人数为5.26万，同比下降8.1%；其中，一年以上两年以下人数为2015人，同比减少21.7%；两年以上三年以下人数为1.83万，同比下降36.0%；三年人数为3.23万，同比24.0%；短期课程为6507人，同比增加41.5%。此外，2023年上半年，欧米奇平均培训人次/客户注册人数同样有所下跌，一年以上两年以下人数为1330人，同比下降6.5%；短期课程为3264人，同比下降1.9%。信息技术及互联网技术情况似乎同样不佳，2023年上半年，公司在此板块的平均培训人次/客户注册人数4.22万，同比下降1.5%；其中，新华电脑的一年以上两年以下的长期课程人数为1390人，同比下降2.3%；两年以上三年以下的人数为5274人，同比下降46.7%；注册人数原本便不多的华信智原，此次更是出现更大幅度的下滑，上半年，其短期课程人数为529人，同比下降36.6%。张雪峰认为，平均培训人次/客户注册人数的下降可能是由于多种原因造成的，其中单一收费增长可能是其中一个原因。如果服务费提高过快，可能会对客户的考虑和选择产生影响，导致注册人数下降。注册人数的减少对公司的长期发展会造成一些影响，比如可能会减少公司的市场份额、减少学生的口碑传播等。因此，公司需要综合考虑价格策略和市场反应，平衡学生数量和收入增长。东方教育表示，由于公司的学校于期内提供多种职业技能教育课程且不同长期及短期课程的课程时长及开课日期均有所差异，故公司认为，平均培训人次可作为与竞争对手进行比较的计量指标，因此其可公平反映公司于本行业内的排名及市场地位。期内的平均培训人次仅为指定期间内平均培训人次的概数，指公司的营运学校于每月月底培训人次数量的总和除以有关期间的月份数（不计及任何转学或退学的情况）。同时，公司表示，期内的平均客户注册人数指美味学院于每月月底的客户注册人数的总和除以有关期间的月份数（不计及任何退学的情况）。为便于计算，为期一个月或更短的课程视作一个月课程。华西证券表示，新东方及新华电脑尚未恢复至疫情前水平，分析主要由于疫情期间长期生缺口仍需消化、公办竞争仍然存在等因素影响，但万通汽修高增长则受益于产融结合背景下，智能加工+工业机器人、新媒体运营+商务管理等综合专业的推出；华信智原受部分网点调整减少影响。2023年开年至今（2023年10月19日），公司股票下跌56.17%；2023年3月10日至今半年左右的时间里，公司股票下跌48.41%。华西证券表示，（1）疫情对长期生招生的影响仍需消化，弥补仍需时日；从新东方来看，占比高的郑州已恢复21年水平、四川仍未恢复到21年。但乐观因素在于，就业压力的背景下，利好公司短期生招生；（2）公司19-22年学校快速扩张将告一段落，未来主要扩张在于时尚美业，销售费用率也有望得到控制，未来随着新校区爬坡、三年制红利释放、利润改善弹性较大。（3）长期增长来自公司区域中心建设完成后、技师学院资质获批、从而有望拉长学制。华西证券认为，考虑到上半年长期课程人数增速不及预期，下调此前盈利预测，下调23/24/25年营业收入44.7/51.0/57.3亿元至42.7/48.5/54.5亿元，下调23/24/25年归母净利5.9/7.9/11.4亿元至5.0/7.8/10.2亿元，对应23/24/25年下调EPS0.27/0.36/0.53元至0.23/0.36/0.47元，2023年8月18日收盘价2.69港元对应23/24/25年PE为11/7/5倍（1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。中金公司提出，考虑到招生及费控不确定性，分别下调2023/24年收入预测4%/2%至42.6/47.5亿元，下调经调整归母净利润预测15%/12%至4.27/7.00亿元。维持跑赢行业评级；考虑到市场估值中枢下行，下调目标价33%至4港元（基于3.4倍2024年调整后EV/EBITDA，当前股价交易于2.3倍，基于实际汇率），对应49%的上行空间。天风证券维持买入等级，但同样下调了盈利预期。该证券认为，中国东方教育作为中国提供职业技能教育先行者，课程有针对性地满足职业技能教育领域未获满足的需求，缩小雇主与学生间供需缺口，专注三大行业领域，校园网络遍布全国。根据23年中报，调整盈利预测，预计23-25年收入分别为42.4、47.0、52.7亿元（23-24年原值为55.8、63.3亿元），归母净利分别为4.4、5.1、6.1亿元（23-24年原值为5.8、6.6亿元），EPS分别为0.20、0.24、0.28人民币/股（23-24年原值为0.27、0.30人民币/股），对应PE为12、11、9x。中信证券在风险因素中提出，存在招生不及预期；行业政策变化；公司招生费用控制不及预期；就业环境恶化导致需求有所下滑等风险。同时，该证券表示，考虑到公司短期招生费用增长带来的销售费用增长，以及疫情期间招生受限的影响仍需时间消除，下调公司2023-2025年核心EPS预测至0.22/0.32/0.42元（原预测0.27/0.36/0.47元），参考可比职教公司2023年估值水平（Wind一致预期，行动教育22xPE、粉笔21xPE、中教控股7xPE），且考虑到公司商业模式既包含粉笔等轻资产培训，也包含中教等重资产学历制教育，综合给予公司2023年15xPE，对应目标价3.7港元，维持“买入”评级。
