近日，香港联交所官网显示，北京圆心科技集团股份有限公司（以下简称“圆心科技”）更新主板上市招股书，高盛、中信证券为公司联席保荐人。此前圆心科技分别于2021年10月15日、2022年4月19日及2022年10月21日向港交所递表，均因未通过聆讯而失效。

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明星资本加持，6年估值翻170倍

圆心科技成立于2015年3月20日，自成立以来，圆心科技历经多轮融资，公开累计融资额近60亿。其中，不乏腾讯、红杉资本、中信证券、中金公司等知名机构身影。

成立了仅半年时间左右，在2015年8月圆心科技就引入腾讯旗下的深圳立通和红杉资本，二者分别投资2362.5万元、787.5万元，持股15%和5%，以此计算当时公司估值约1.58亿元。

直到最近的一轮2021年的F轮融资中，圆心科技的估值竟然高达275.33亿元。公司的估值从A轮的1亿多元上涨到F轮的百亿元以上，6年的时间翻了170多倍。

公司估值大幅上涨的背后自然离不开大量资本的加持。此轮融资由红杉资本中国基金、Springhill、BCapitalGroup、HelVed、Orbimed、UOB、易方达、ABI资本、中银国际、渶策资本、中信证券、鲲翎资本、未来启创、指数资本等联合投资。

不过在IPO的路上，圆心科技并不顺利，2020年-2023年间，已经四赴港交所。

本次IPO前，何涛、何伟庄通过天津川又集团持股29.82%，同时，何涛通过股份奖励计划平台圆妙人控制该公司7.19%的投票权，合计控制圆心科技37.01%股份对应的表决权。

此外，腾讯持有圆心科技19.55%股份，为最大外部股东；红杉资本持股15.75%，启明资本持股6.9%。

三年累亏18亿，高成本压低毛利

财务数据显示，2020年-2022年（以下简称报告期）圆心科技实现营收分别为36.29亿、59.38亿、77.75亿元；期内亏损分别为3.63亿、7.57亿、8.05亿元。不难发现，在营收增长的同时，亏损却出现了加剧，三年间累计亏损超18亿元。

最重要的是，报告期内，公司的销售成本分别为32.97亿元、54.06亿元、70.49亿元，占当年营业收入比为90.8%、91%及90.7%。

也因此造成公司毛利率始终较低，报告期各期对应的圆心科技的毛利率分别为10.6%、9.2%、9.0%、9.3%。以2021年举例，同一梯队的平安好医生2021年的毛利率为23.3%，叮当健康2021年的毛利率则为31.6%，差距较大。

营收依旧靠卖药，其他业务尚未成气候

从圆心科技的业务构成类别来看包括三块，即院外综合患者服务、供给段赋能服务以及创新医疗健康服务，分别对应药品、医院、保险。不过从占比来看，公司的营收高度依赖处方药及医疗产品销售。

截至2022年12月31日，圆心科技拥有并经营320家药房，其中261家位于医院附近半径1公里以内的位置，85家药房则被指定为大病医保双通道药房。

弗若斯特沙利文报告指出，按2022年收益计，圆心科技是中国第一大专注于处方药的线上线下交付平台。

虽然圆心科技业务覆盖了药品、医院、保险三大板块业务，但圆心科技的营收大头仍然依靠“卖药”，难以撕掉“卖药”的标签。

根据招股书披露数据，其院外综合患者服务也就是处方药及医疗产品销售，2020年至2022年该分部收入分别为35.37亿元、56.15亿元及72.83亿元，占总营收比重分别为97.5%、94.6%、93.7%，卖药业务长期占据9成以上营收。

不过，“卖药”之外的业务增长速度迅猛，但是其营收占比始终不高，未能成气候。2022年，院外患者服务业务板块营收增长约30%，供给端赋能服务及医疗产业端赋能服务两大业务板块增长幅度较大，分别增长81.2%与47.4%。

再具体以保险板块为例，该业务隶属于圆心科技医疗产业端赋能服务模块，它与院外随访、医药营销等服务捆绑。目前，圆心科技合作企业包括159家保险公司及8家再保险公司提供服务，与保险公司合作推出40余款新特药保险产品，管理4840万份保单。

从数据来看，保险业务在圆心科技营收中占比十分微小。2020-2022年，医疗产业端赋能服务的收益占总收益的比例分别为2.4%、4.6%及5.2%。

卸下“科技”外壳，高成本下难盈利

名字带科技的医疗公司圆心科技，其科技属性又如何呢？

事实上，圆心科技在研发上的投入并不高。2019-2022年，圆心科技的研发费用分别为0.23亿元、0.46亿元、1.13亿元与1.88亿元，研发费率仅为1%、1.3%、1.9%、2.4%。

与研发相比，公司更多依赖的销售。2019-2022年，其销售费用分别为3.3亿元、5.0亿元、8.2亿元、10.3亿元，销售费率达13.8%、13.7%、13.8%、13.2%。

值得注意的是，圆心科技在首次递交招股书中，自称是医疗科技公司，在第二版的招股书中圆心科技将自己定义为医疗健康公司延续至今。改变公司定位也从侧面反应出公司的信心不足。

此次募资圆心科技将主要用于未来2-3年进一步发展院外综合患者服务包括自建药房或收购药房，加强药房网络、加强供给端赋能服务、提高技术平台及数据分析能力，同时未来3-5年用于创新医疗健康服务，包括引入创新型病程管理等等。

不过圆心科技在招股书中也坦言，随着其未来业务的进一步扩张，公司的经营开支将会再度上升，亏损可能仍将持续。

圆心科技瞄准的是承接诊后处方外流的这一市场是强监管的市场，处方药的销售须受到严格的审查，这可能使公司面临风险和挑战。

卖药虽然对互联网医疗企业来说是个营收利器，但与此同时，例如微医、平安好医生、阿里健康等企业都普遍面临着盈利难题，这也意味着这一赛道中的参与者想要盈利还有很长距离，需要找到突破口优化收入结构，并且形成自己的护城河。