专注互联网医疗赛道、六年融资11轮的圆心科技，却多次被港交所拒之门外。5月29日晚间，圆心科技第四次向港交所投出橄榄枝，开启第四次赴港IPO之旅。

与前三次不同的是，圆心科技将此前招股书中的“医疗科技公司”身份，在新版招股书中变更为“医疗健康公司”，似乎是刻意抹去了“科技”二字。在互联网医疗赛道日益拥挤的当下，圆心科技或许是因为其科技成色不足而屡次在资本市场受阻，此次变更身份，能否顺利通行？

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新的招股书中，圆心科技深陷“增收不增利”怪圈、四年累亏21亿元、过分依赖单一盈利模式等弊端仍未有改善，想要敲开港交所的大门，实在不易。

四年亏损21亿元，扩下的隐患

圆心科技创立于2015年。创始人何涛是一名“80后”，通过紧抓“处方药”外流机遇，从“院边店”开始布局，逐步建立起药品销售、智能医院、医疗保险三大业务线。发展至今，圆心科技已形成院外综合患者服务、供给端赋能服务及医疗产业端赋能服务三大业务支柱，向患者提供个性化及贴心的服务。

招股书援引弗若斯特沙利文数据显示，按收益计算，圆心科技已经成长为中国第一大专注于处方药的综合医药及医疗交付平台。伴随公司规模不断扩增，营收水平也水涨船高。2019-2022年，圆心科技分别实现营收23.52亿元、36.29亿元、59.38亿元和77.75亿元。

细究圆心科技营收增长的主因，或许离不开大手笔的销售投入。报告期内，公司销售费用分别达到3.3亿元、5.0亿元、8.2亿元、10.3亿元，同期，销售费率达到13.8%、13.7%、13.8%、13.2%。圆心科技明确表示，未来还将豁达线下药房及实施新的业务举措，此举或许会带来营收规模的进一步扩大，但相应的，销售费用也会持续增长。

不过，营销带来的业绩增长规模已经在下滑。， 2020-2022年，圆心科技营收增速分别为54.29%、63.63%、30.94%， 2022年营收有明显放缓态势。

与此同时，公司的亏损额度也在增长，深陷“增收不增利”的怪圈。2019-2022年，公司净亏损分别为2.01亿元、3.63亿元、7.57亿元、8.05亿元，四年累计亏损高达21.26亿元。即使按照经调整后净亏损分别为1.72亿元、3.13亿元、6.21亿元、6.96亿元，累计亏损仍有18亿元之多。

亏损扩大，公司的毛利率也在波动中下滑。报告期内，圆心科技的毛利率分别为10.6%、9.2%、9.0%、9.3%。其中2019-2021年毛利率逐步走低，2022年虽然有所回升，但难以回到2019年的高点。

此外，对标互联网医疗行业的其他对手，圆心科技的毛利率相形见绌。2022年同期，叮当健康毛利率已经突破30%关口，达到33.5%；平安好医生、京东健康毛利率也有27.3%和21.2%，把圆心科技远远地甩在后面。

从整体经营状况来看，圆心科技成立多年但仍未扭亏，自我造血能力存疑；但其又收获了高达11轮融资，受到了资本市场的极大关注。矛盾叠加之下，如今的圆心科技只有通过打造盈利能力和新增长曲线，才能给投资人吃下定心丸。

买药贡献9成营收，新增长曲线羸弱

想要挖掘新的增长曲线并不容易。我们先来看下圆心科技目前的营收构成。根据招股书，圆心科技的收入主要来自三大板块，包括药品、医院、保险，即院外综合患者服务、供给端赋能服务以及创新医疗健康服务。

其中院外综合患者服务是圆心科技起初的重点发育版块，包括全国性线下药房圆心药房和妙手医生。而这部分收入也是圆心科技赖以生存的基础，发展至今，营收占比始终在90%以上。

根据招股书，公司院外综合患者服务收入2019-2022年分别为23.03亿元、35.37亿元、56.15亿元及72.83亿元，占总营收比重分别为97.9%、97.5%、94.6%、93.7%。

也就是说，尽管圆心科技覆盖了药品、医院、保险三大板块业务，但实际仍然依靠圆心药房、妙手医生等线上线下药房向院外患者提供处方药销售服务。公司营收严重依赖“卖药”，是名副其实的“药贩子”。

至于医院层面，截至2022年12月31日，圆心科技已与443家医院合作，覆盖中国26个省及100多个城市，其中包括超过170家三甲医院，并为277家医药公司提供营销服务。但这部分供给端赋能服务收益仅占总营收的1%左右，几乎可以忽略不计。

保险板块方面，圆心科技合作企业包括159家保险公司及8家再保险公司提供服务，与保险公司合作推出40余款新特药保险产品，管理4840万份保单。虽然数据看起来光鲜，但实际医疗产业端赋能服务收益占据总营收部分也在5%上下，未成气候。

与此同时，圆心科技的研发投入也少的可怜。报告期内，公司研发开支为2265.1万元、4629.4万元、1.13亿元、1.88亿元，研发费率仅为1%、1.3%、1.9%、2.4%。

或许也正是研发投入的捉襟见肘，圆心科技在第二次扣响港交所大门时，就直接将公司简介由“医疗科技公司”变更为“医疗健康公司”。抹去了“科技”二字，可以不再忍受研发投入过低的苛责。但与此同时，缺乏关键技术打造的核心竞争力，长期势必会影响企业发展和面对市场竞争的抵抗力。对于圆心科技而言，上市即使能解燃眉之急，恐怕也很难持久输血。

同行围追堵截，强监管常态化

除了内部经营状况隐忧，圆心科技还面临着日益加剧的外部竞争压力。

对于赖以生存的药品服务业务，圆心科技尽管在招股书中强调，“我们的业务模式乃独一无二的，我们的服务涵盖整个医疗价值链”。但放眼全行业，巨头京东健康、平安好医生、阿里健康均有类似业务，且无论是从供应端能力还是资本支撑，圆心科技仅靠持股19.55%的腾讯股东，显然无法与巨头亲生子直接抗衡。

数据显示，2022年，京东健康和阿里健康不仅双双达成百亿营收，前者更是高达467.36亿元。相比之下，圆心科技77.75亿元的营收显然并不吸睛。而且就在这一年，京东健康和阿里健康纷纷扭亏为盈，被投资者视为公司发展的关键拐点。

虽然几大巨头同样存在主打“卖药”的困境，但显然巨头们从规模到盈利都更胜一筹。尤其是京东、阿里，以电商模式起步，其原始用户积累为公司在进军互联网医疗赛道时，提供了庞大且忠实的用户基石，因此依靠“流量”变现只是时间早晚的问题。

雪上加霜的是，更多巨头的触角延伸到圆心科技的腹地：美团、饿了么等也接入“网购处方药”业务，对圆心科技的核心业务形成冲击。

与此同时，随着互联网医疗的蓬勃发展，线上问诊成为常态。根据中国互联网络信息中心公布的《第51次中国互联网络发展状况统计报告》内容，截至2022年12月，我国互联网医疗用户规模达3.63亿，同比增长21.7%。庞大的用户群体在带来市场需求同时，也导致该赛道鱼龙混杂、良莠不齐，医生误诊、先药后方、患者个人隐私遭到泄露等事件屡见不鲜。

为规范互联网诊疗行为，《互联网诊疗管理办法(试行)》《互联网医院管理办法(试行)》《远程医疗服务管理规范(试行)》等规范性文件陆续出台。尤其是去年起实施的《药品网络销售监督管理办法》对药品网络销售管理、第三方平台管理以及各方责任义务等作出规定，一方面保障了消费者在各平台问诊、买药的合法权益，但从另一方面来看，对于圆心科技等赖以为生的药品销售服务，也带来巨大的监管冲击。

当消费者意识到平台买药的种种弊端时，圆心科技面临的首要威胁就是客户流失。以2017年开展的药品批发服务为例，圆心科技的批发客户主要包括独立药房、连锁药房、医院、诊所内设药房和区域性药品经销商。2019-2022年，公司批发客户人数分别为856名、2460名、24081名、105761名，同期批发客户的流失率分别为17%、24%、8%和13%。除了2021年流失率短暂回落外，其余三年均有两位数的增长。

此外，据毕读财经不完全统计，圆心科技及附属子公司近年来多次遭受监管处罚，累计罚款金额约90万元，涉及到的违法事实包括为违规发布处方药广告、韩品质量违法、计量违法、涉嫌销售假药、卫生技术人员违规操作等等。在互联网医疗强监管时代，违规行为对一家公司口碑的侵蚀和长期发展的隐患不容忽视。

进一步看，圆心科技挖掘的新增长曲线——综合保险服务，其实也将保险公司拉入同一竞争赛道。在面对医疗巨头的围追堵截同时，圆心科技还被迫要与保险公司一争高下。但该板块的增长，则取决于能否时刻了解现有及潜在保险客户的喜好及产品趋势，以满足保险客户不断变化的需求，这显然需要大数据等技术的支撑。

由此来看，研发投入占比太低的圆心科技，可能在保险KYC上步履维艰。公司坦诚，“倘我们无法获得、设计及开发满足保险公司不断变化需求的保险产品，我们的综合保险服务可能会受到负面影响。”