近期，地方政府特殊再融资债的发行引起业界热议。分析人士认为，“一揽子化债”工作的持续推进，短期内利好城投债表现。聚焦择券，一方面可关注高债务率、高债券存量、高到期比例、高估值区域的短久期债券的估值修复投资机会及存量债券提前兑付的机会；另一方面，建议关注省建工、省建投公司及平台业务占比较高的商租公司投资机会，随着上述主体应收账款的回收，其基本面也将迎来改善。
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地方化债工作有序推进
近期，内蒙古自治区政府率先启动特殊再融资债的发行引起业界热议。
所谓的特殊再融资债券，是本轮地方政府存量隐性债务化解备受期待的工具之一，其以“时间换空间”的债务置换方式能较好地契合管理层“逐步缓释债务风险”的化债思路。
在大部分业内人士看来，本轮“一揽子化债方案”正式进入“落地期”，而特殊再融资债的推出，将对阶段债市产生几方面影响。
首先，于中长期内，该举措有助于推动利率下行。来自华泰证券研究所固收团队的观点指出，化债过程中，高息的城投贷款、非标被置换为低息的地方政府债，银行负债成本也会同步降低，这有利于强化长期利率下行的逻辑，对利率债走势有利。
其次，于极大程度上降低了市场对年内城投债发生系统性风险的担忧。事实上，自8月开始，机构对于特殊再融资债等化债政策落地弱区域的预期，便已带动城投利差走出了一波大幅压缩的行情。
“特殊再融资债的发行，意味着管理层将继续‘以时间换空间’，助力尾部风险化解。”一位机构交易员在接受记者采访时坦言，“地方债置换整体较为稳妥，尤其对于高风险弱区域而言，该举措能避免风险向外无序传导。个人认为，当前政府债务的核心问题在于流动性而非清偿意愿，因此隐性债务的显性化有助于降低政府债务整体的付息压力。对于城投市场而言，短期情绪获得提振实为大势所趋。”
天风证券固定收益首席分析师孙彬彬判断，特殊再融资债的发行将主要集中在10月至11月，涉及规模大致在1万亿元左右。
乐观同时切忌掉以轻心
无疑，本轮债务置换政策的逐步落地，于极大程度上缓释了市场的谨慎情绪，但就以往几轮债务置换的经验来看，如果原有的债务形成机制不改变，那么更大规模的政府性债务仍将不断积累。
与此同时，虽然当前政府性债务的核心问题在于流动性风险，可本轮置换究竟能够于多大程度上改善流动性压力和企业基本面，各机构还需动态关注政策效果，要根据实际情况来调整优化投资策略。
聚焦城投板块，受政策利好频出的影响，眼下城投各券以其相对较高的安全性，斩获了投资者的高度关注。然而，亦有不少持审慎态度的机构表示，后续择券仍应警惕尾部城投主体的风险释放、区域间偿债能力分化加剧，以及弱区域城投付息压力的再次增大。
毕竟，在“一省一策”甚至“一债一策”的思路下，由于特殊再融资债的总体额度有限，叠加获得额度的区域及内部主体之间可能还存在分配不均的问题，因此在债务总量尚未压降，且偿债资金紧平衡的状态下，来自尾部风险的“警报”尚难言解除，各机构择券切忌掉以轻心。
“我们认为，城投债依旧‘以短为美’，边缘城投的长久期债券不宜激进参与。”在华泰证券研究所固定收益首席分析师张继强看来，“特殊再融资债可短期救急，但在国内经济、地产尚未明显修复之前，地方债务的滚续压力仍旧不可小觑。”
来自大公国际资信评估有限公司的研究观点亦认为，相比庞大的地方隐性债务规模，目前已经发行，以及各地即将陆续落地的特殊再融资债券，更多的作用是“救急”而绝非化解债务的主要工具。真正务实有效的化债方案，必然是系统性的、一揽子的，包括但不限于以时间换取空间的大规模债务展期、降低利息成本的债务重组、较大范围的存量资产盘活，更深层次的平台公司市场化转型、财政体制改革，以及各级政府如何平衡好债务增长和经济增速之间的关系问题。
布局城投仍需有的放矢
综上，回到债市布局层面，身处多空因素交织闪现的大环境中，各机构在对城投板块保持乐观态度的同时也不可放松警惕。
“特殊再融资债开始发行，是‘一揽子化债方案’的明确落地，我们认为，在政策明确转向前，城投信用风险可控的大前提没有发生变化。”孙彬彬称，“聚焦城投择券，当前短久期下沉策略仍然有效，而有明确政策支撑落地的区域，安全边际必然更高。”
国金证券研究所固收团队亦认为，受益于特殊再融资债发行带来的城投化债情绪面、信心面及基本面改善，弱区域估值修复行情短期料将延续。一方面，弱区域获得特殊再融资债额度后或将较大比例优先置换隐性债务中高成本的非标、债券，这将有效缓解区域高息债务到期及付息压力；另一方面，弱区域的债券估值对到期压力、非标舆情等负面信息的定价已较充分，利差修复空间更大。
综上，针对城投板块，建议各机构关注以下几类投资机会。
其一，是关注高债务率、高债券存量、高到期比例、高估值的区域，及上述区域核心主体的短久期估值修复机会。
其二，是关注高债务率、低债券存量、短久期、高估值的区域及主体，关注其城投债提前兑付高票息的机会。因为弱区域及平台获得再融资债额度后，倾向于提前兑付纳入到隐债系统中的高成本债券，以降低融资成本、维护区域信用环境稳定。
其三，由于本轮“一揽子化债”对高息非标资产——如融资租赁借款及拖欠工程款将进行优先偿还或置换，因此可关注省建工、省建投公司及平台业务占比较高的商租公司投资机会，上述公司应收账款回收，将使其基本面获得改善。
