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投资要点

扭转悲观预期（极度缩量后出现筑底反弹）的关键因素：政策>估值>基本面>流动性。一是政策是扭转悲观预期的关键：在6 次悲观预期后市场开始筑底反弹的行情中，均有强力的政策出台，如2005 年股权分置改革、2008 年的“四万亿”、2012年的科技创新、2016 年的供给侧结构性改革、2018 年的鼓励民营企业、2020 年的特别国债。二是股市估值处于低位有利于市场出现筑底反弹：5 次A 股估值均处于历史低位。三是盈利和经济预期的改善对市场见底反弹有较强的催化作用：除2020 年外，其余5 次制造业PMI 均有所回升；2012、2016、2020 年工业企业利润增速均有所上升。四是流动性宽松与否对市场见底反弹的影响偏小。

极度缩量→筑底期间，低估值稳定类行业和产业趋势上行的行业占优，筑底→反弹期间，政策导向的行业和产业趋势上行的行业占优。（1）极度缩量→筑底期间，首先，金融、建筑等低估值稳定类行业在市场下行期间明显抗跌，主要是因其盈利偏稳定且是国内经济相关的核心资产、估值偏低；其次，产业趋势上行的行业也相对抗跌，如2012 年的地产、2016 年的煤炭、2019 年的农林牧渔和2020 年的通信、医药等均表现较强。（2）筑底→反弹期间，一是政策导向的行业表现较强，如2005 年的蓝筹、2008 年的建材、2016 年的有色、2019 年的电子和2020 年的医药均领涨；二是产业趋势上行的行业也表现较好，如2013 年移动互联网下的TMT，2019 年的农林牧渔、电子，2020 年的食品饮料、医药、社服等表现均较强。

当前处于极度缩量到筑底阶段，政策有望催生筑底反弹。（1）比照复盘，当前处于筑底阶段，政策可能催生反弹。当前处于悲观预期后的筑底阶段，比照历史复盘的经验，从扭转市场悲观预期的关键因素来看，政策可能催生A 股短期出现筑底反弹：一是政策进一步出台和落实在持续，包括政治局会议强调扩大内需、活跃资本市场和不提“房住不炒”，各部委和地方政府进一步出台和落实这些政策方向；二是估值仍处于低位，沪深300 和上证50 等的估值分位数均在25%以下，均处于历史低位；三是盈利可能筑底回升，从盈利周期、库存和PPI 等领先指标可以预判工业企业利润增速在二季度筑底、三季度回升；四是流动性维持宽松，美国加息周期可能结束，国内7 月社融信贷大幅回落下可能进一步降息降准。（2）从DDM 模型角度，盈利延续弱修复，政策提升风险偏好仍值得期待。一是经济和盈利上，7月PPI 同比、环比降幅均收窄，但依然是负增长；6 月工业企业利润增速降幅也收窄；从已披露（披露率41%）的A 股中报业绩来看，公用事业、交通运输、社会服务等行业盈利增速较高；经济和盈利延续弱修复。二是流动性上，宏观流动性维持宽松，外资流出导致微观流动性偏弱。三是风险偏好上，政策仍是情绪的主要变量。

当前金融、地产、交运等低估值行业占优，后续可关注TMT、医药和新能源等。

（1）当前来看，根据历史复盘经验，在极度缩量后筑底期间产业趋势上行和低估值稳定类行业占优。目前低估值稳定类主要是银行、非银、地产、交运等，产业趋势上行的是TMT。（2）后续来看，政策依然可能催生筑底反弹，根据历史经验，政策导向和产业趋势上行的行业可能偏强。目前政策导向指向的是券商、地产、消费，产业趋势上行的是TMT；此外，超跌的医药、新能源筑底后值得布局。

风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。