玄元投资杨夏：A 股后市展望，如何看成长股和主题风格？

成长股估值非常重要的信号将会在什么时间出现？如何理解宏观层面下主题行情的市场窗口？为什么说明年中美同时面临补库周期利好市场总量？玄元投资合伙人、权益投资总监杨夏带来：" 依依东望—— A 股后市展望 " 主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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明年中美同时面临补库周期利好总量

今年年初我们乐观，但是不意味着指数马上有大行情，就是因为下图沪深 300 的 ERP 指数。这张图结合中美库存周期看，历史上直接从负 2 标准差打到正 2 就两次，一次是 2016、2017 年，一次是 2020 年，这两轮都是面临着中美同时补库存。

图片来源：玄元投资

所以为什么去年年底我们虽然乐观，但远没有市场乐观。今年 2 月在打到均值附近开始短期偏空就是因为这一轮我们觉得还没有到同时补库周期。除非政策加码直接打到正 2 或者正 1 标准差，如果没有很难一步修复到位。但是现在这个值又打到 1 倍标差之下，我们觉得在这个位置已经没有继续悲观的必要，明年开始有望突破均值往上涨。因为明年中美又同时会面临一波补库的周期，历史上来看同时补库周期对于总量层面的盈利都是利好。

恒指这轮修复比 A 股要强，直接从 -2 标差达到了 1 倍标差。其实恒生指数和沪深 300 同时是总量资产，虽然都是赚国内的 EPS，但是它们的估值端定价不一样。A 股主要是以国内流动性为主，海外基本上就看美元流动性，所以这一轮修复比较大也因为当时叠加了美元走势走弱的预期加人民币升值。当时盈利修复，流动性也修复。当美元指数在走强的时候，调整幅度也比较大，从正 1 调到了负 1 标准差。所以再往后恒指什么时候边际上会比沪深 300 强？我们给一个判断，当美联储后续再确认降息时点之后，那一轮再修复起来恒生指数修复的速率会比沪深 300 强。那时候看多总量再想做点弹性，可以在美联储降息确认的时点去做港股。这是价值风格内部的指数判断。

成长股估值非常重要的信号

关于成长风格，自上而下宏观能判断的就是分母端的估值。下图比较有代表性，刚才讲了我们是从 2021 年 1 月份看空总量、看空所有的价值类风格；在 2021 年的 12 月看空成长类的风格，原因就是下图，可以看到美国国债的实际收益率（TIPS）扣除通胀之后和创业板估值基本上是正相关。

我们可以看到这一轮史无前例的大宽松从 2018 年年底、2019 年初开始，中间疫情期间做了一波加速，一直到 2021 年的 12 月份。因为图中是倒序，往上走就代表降息，往下走就代表加息。2021 年 7 月我们当时看利率下不去觉得是不是要转向？但是当时鲍威尔表态通胀只是暂时性，就没有必要应对暂时性的通胀去收紧货币。所以 7 月份表态了之后，新能源后排标的又疯狂了一把，但是当时龙头其实已经涨不动。

转向是 2021 年 12 月开始，也就是 2021 年年初其实是这一轮加息的左侧，但是加息右侧的确认整整延续了一年。因为左侧时点美债收益率已经不下了，交易出来的收益率已经不再继续宽松，但是美联储开始收水确认整整过了快一年时间。2021 年 12 月美联储表态不再用 " 暂时性 " 一词形容通胀开始紧缩。我们从那个点右侧确认了加息的开启，开始逐步降低成长股的仓位一直到现在。尽管美国债收益率名义利率去年下半年创新高之后就没再动，但是实际利率还在创新高，所以最近国内成长股估值压力还是比较大。

当然肯定有人问这个时候为什么纳指还能涨？其实最近纳指不是在涨估值，纳指估值最近也没有动，也就是这张图只管分母端。最近纳指涨得好尤其是 5 月之后走得非常强最重要的因素是头部几家指数代表性的公司在上修业绩。大家都知道英伟达包括其它家业绩上修的幅度非常大。纳指是在涨 EPS 不是涨 PE，涨 EPS 背后的原因是美国经济现在高频数据相对比较好，所以估值不涨。这是最近创业板和纳指走势背离的一个最重要原因，因为我们的业绩还在下。所以这张图提醒我们，往后需要关注的一个时点跟这个时点一模一样，我们要关注这一轮降息的右侧确认时点。左侧的时间点已经到了，去年国债收益率最高点，名义利率的最高点，但是实际利率的确认还需要等。我们觉得右侧的确认时点对于成长股估值一个非常重要的信号，大概率会在今年年底或者明年看到，就是降息的右侧确认的时点，对于往后的成长股是决定性。

宏观层面下主题风格的窗口

主题风格是今年一个相对比较热的投资范式。主题风格大家知道边际定价资金是游资和少部分量化，所以这类资金相对关注少，它们大部分对市场情绪把握相对比较强。下面我尝试去解释今年相对比较热的三个主题。从自上而下的角度是没有办法判断市场会去炒什么主题，但是能判断的是市场能给一个窗口，在窗口比较适宜去炒作。也就是决定不了它炒什么，但是如果它要大炒大概率会在一个窗口里。所以，基本上这一轮 ChatGPT 炒作和机器人炒作的窗口基本上是重合。

宏观层面来看，我们叠了纳指和国债期货，一个对标海外流动性，一个对标国内流动性。当海外和国内流动性双宽的时候，大概率非常适合主题炒作。其实我们当时正常应该叠美国的国债期货，但后来我们选择叠纳指一个最重要的原因是 5 月份这波纳指是由业绩端超预期导致的指数级别的上涨，而估值端伴随着实际利率的上升其实是下杀的。今年主题炒作就三波，第一波春节后。大家知道国债期货这轮的底就是春节，春节之后国债期货大涨。所以春节回来的第一天很多人觉得经济大超预期，春节之后出差发现都是人，但是去看当时的资产价格国债期货的低点，商品期货的高点都是春节后的第一个交易日。同样的逻辑套用在刚才讲价值，这一轮我们觉得底部区域差不多到了，现在已经看到了国债期货的高点和商品期货的低点，这是我们现在相对看多总量的逻辑。所以春节后看到了国债期货的上行和纳指在春节休市期间 AI 的表现，这是 ChatGPT 涨得最猛的一波。

第二波是今年 3 月中旬这波，宏观背景是美国硅谷银行事件触发没有导致金融风险，但是导致了大家对于美联储放水或者提早降息的预期明显释放。这事出了之后大家都觉得美联储扛不住，但是事后证明还是扛不住，但是并不影响这一轮的炒作。其实这一轮也是产业趋势比较明显以及加宏观共振。第三轮是 5 月之后这波，由于海外业绩大幅的超预期以及叠加 5 月份之后经济高频数据变弱，国债期货又有一轮定价交易。所以 AI、机器人基本上走势一样，差异就在于幅度。而幅度肯定是自上而下找不到，得从行业层面去找。什么时候主题涨不动或者趋势性涨不动就两个，第一纳指不动，因为这轮主题投资最重要的就是海外映射，所以什么时候纳指涨不动是第一点。第二点是什么时候国内不宽，国债期货不涨。所以这两点决定了下半年主题能不能炒作最重要宏观层面的两个因素。

包括中特估的走势基本上和国债期货走势一模一样。刚才讲为什么在这个位置我们觉得高股息已经不是主要逻辑。这一轮都可以讲高股息，因为国债期货不断上涨，收益率不断下降。但是 5 月初国债期货当时应该还在 2.8%，6 月中旬 OMO 降息的时候国债期货已经 2.6%。如果一个 5% 股息率的公司在 2.8% 利率的时候能涨，在 2.6% 的时候肯定更能涨。这一轮债券收益率更低 5% 股息率的公司更不受待见这是不可能的。所以中特估往后再涨，我们觉得肯定是涨其它逻辑，不再是类债，债券或者红利指数的逻辑。会不会是经济恢复之后这些公司的业绩有改善。这是主题投资怎么从宏观层面上去看的一些案例。